投资者教育系列稿件:一文读懂可转债
更新时间:2017-12-07 14:15 浏览:172 关闭窗口 打印此页

  从90年代初的“老八股”,到2003年的“五朵金花”,再到2017年“漂亮50”与“要命3000”,除了股票A股市场涌现出过各种投资(投机)产品:配股权证、认购权证、认沽权证、场内基金(典型如分级基金)、分离债、公司债、国债期货、回购及逆回购等。一些品种已经淹没在历史的尘埃中。

  史海成钩

  2017年,多重原因推动可转债重回一级市场融资主流。但这一品种从诞生到发展也是历经多次挫折,才有了今天的成熟、稳定的互利(发行人与投资人)模式。但我们对转债的专注专心,始于初始。

  1992年底,中国宝安企业(集团)股份有限公司发行5亿元宝安转债,并于1993年2月在深交所挂牌上市。该转债面值每张5000元、期限3年、初始转股价25元/股、票面利率3%。由于当时股市并不成熟,市场对此类产品的认知度也不高。更重要的是,二级市场股市行情不支持,深宝安股价远远徘徊于转股价之下,导致第一支可转债在存续期内并没有转换成功,而这一次失败,几乎把第一次可转债的试发行全部搞砸。以至于之后,可转债的发行方式出现了重大的变化。

  自那之后5年,直到1998年,第二次可转债试验开始。当时主要发行了三只可转债。

  分别为吴江丝绸转债,南宁化工转债,茂名炼化转债。值得一提的是,当时这三只转债可转换的股票都不是上市公司流通股,本身这三家公司并不是上市公司。换言之,这三只可转债对标的是未上市公司的原始股。

  由于我国市场素有新股不败的传说,而原始股上市都会出现不错的涨幅,所以这三只转债一开始就脱离了他们的债券属性,市场纯粹按照新股的定位给与爆炒,市场好的时候,投资者憧憬新股涨幅增加,三券也跟着暴涨;行情不好的时候,莫说涨幅,市场又悲观预期可能转债到期也发不出IPO来(这样只能还本付息或者按照回售条款回收,债券直奔面值而去)这也导致了这三只转债的价格出现大幅度波动。

  最后,南化转债和丝绸转债终于修成正果。在发行人成功在A股上市,转债达到200-300元的价格。而茂炼却因为种种原因最终放弃上市计划,引发了不怎么著名的茂炼转债维权事件。

  债券投资者坚持认为茂炼转债的上市失败是因为茂名炼化的大股东中国石化不愿意上市造成的,并援引招股说明书中的相关条款希望得到赔偿。(当时的情况是市场普遍预期茂炼将递交上市申请,茂炼一直出于比较高溢价的交易状态,溢出30-50%,相当于对茂名炼化新股上市时的涨幅估计)而最终茂炼宣布放弃上市而仅以115左右的价格回售。

  茂炼转债投资者都遭受了损失。于是投资者组织维权,这可算是日后债券维权行为之鼻祖之一。

  由于茂炼转债事件,这种先发债后上市的模式又试验失败,A股可转债又改回了先股后债的模式。

  无厘头乌龙指开启转债黄金时代

  第一个重回视野的标志性券种是2000年发行的机场转债。发行人是后来2003年五朵金花标杆之一——上海机场(600009.SH)。时至今日,依然是“漂亮50”中的一匹白马。

  然而造化弄人,机场转债上市的第一天,又出现了一次严重交易失误的事件。虽然可转债已经发行过几波了,无奈投资者对此类产品还是不了解,机场转债的发行面值为100元,当日基准价本应以100元开始,但是不知道出于什么原因,有人误以为转债和基金的交易价格类似,当日开盘仅给出了一元的开盘价。

  然后市场将错就错,在一元处出现了不少成交,等回过神来的时候,虽然交易价格回到了将近100,但是从1元开始不断有人进行换手,出现了重大的交易失误。后来由于这个乌龙实在太大,上交所强行回档,75元之下成交的都不算。

  后人把机场转债事件比喻为路上窨井盖不小心掉下去了。所以事后交易所对债券交易的价格偏离作了一定的规定,以杜绝此类事件的再次发生。

  机场转债是转债从蛮荒时代走向黄金时代的分水岭,它通过一次无厘头的乌龙让大家记住了这个产品,也为后面发行的上百只可转债奠定了各项条款的框架基础,可谓有标志性意义的一支可转换债券。

  从此可转债迎来了在我国市场的黄金时代。

  真正成熟意义上的第一支转债是2000年发行的机场转债,该转债奠定了后来转债的大体框架,比如面值,回售/赎回条款,转股价调整公式等。

  后来发行的近百只可转债,基本上都完全按照这个框架来设计条款。其中最重要的条款是转股价特别修正条款和回售条款。这两个组合条款,保证了持债人在正股二级市场股价持续低迷情况下的自身权益。也给了上市公司在回售压力下,不断向下修正转股价的原始驱动力。那就是——不想还钱。

  真正的正和游戏

  在我国,可转债的设计初衷为了丰富再融资方案。相较于当时比较普遍的配股和增发融资,可转债融资对股价的要求较低,对市场的冲击也不似其他发行方案来的大,具有一定缓冲余地。

  但是,问题就在于,如果你发行可转债之后,无法转股的话,最终仍然会要求上市公司还本付息,所以可转债再融资并不能像配股和增发那样“发完不理”后续还有一个重要的过程,就是转股。当债务转成股本之后,便不需要偿还了。

  然而,市场有时并不如预期那样平稳,根据有限的历史我们知道,我国股市的波动是相当大的,这对于可转债的转股,可谓是一个挑战。过去宝安转债正是赶上了连绵的熊市,股价长期低于转股价,导致最终转换失败。

  由于不能转股,到期就必须还债,对于上市公司来说,也许钱已经花掉了,该赚的还没有赚到手。再还的话财务压力就很大了。为了解决这个困境,可转债引入了向下修正条款, 即满足一定条件的话,可以修正(多数是降低)转股价格。这样无论股票跌到什么价格,只要公司不想还债,就可以修正转股价,达到促使持有者转股的目的。

  在这套规则和逻辑设计之下,形成一个精妙的合谋博弈。上市公司总想免除债务,所以采取一切办法促进转股,而促进转股,则至少让债券转换者有利可图,或者说至少转换之后要高于原来的债券价值。于是投资者和被投资者形成了这种良性循环。而大多数的转债在“结束”时(到期或者期间被转换完毕)价格超过130元。

  股改前的黄金时代

  正是这个逻辑,开启了可转换债的黄金时代。虽然自机场转债之后转债的基本框架没有变化,但是市场本身确发生了翻天覆地的变化。所谓黄金时代,指的是前股改时期发行的转债。用一句话来概括,就是此时的转股欲望是最强烈的,因为在股份不能随意流通的前股改时期,转股是各方利益的最优方式。

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